亿牛策略黄金深度专题：重演2022？—黄金的短期回调与长期信仰

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　　来源：湖畔新言

　　近期贵金属连续下跌是通胀预期升温与全球流动性紧缩交易共振的结果。本文通过复盘2022年俄乌冲突及1970年代石油危机期间黄金的表现，并结合当前美国经济基本面、货币政策立场与财政可持续性，评估黄金价格的潜在路径。短期来看，虽然特朗普在中东问题上态度有所软化，但考虑到美军正调兵向伊朗派遣地面部队，不排除特朗普此次TACO只是争取时间的可能性。面对高不确定性与波动放大的市场环境，有条件的投资者可考虑买入跨式期权——同时持有看涨与看跌黄金期权以捕捉方向性突破；稳健型投资者则可启动黄金定投计划，以时间平滑短期波动，把握长期配置价值。黄金中长期逻辑未改：全球主权信用风险上升、地缘政治极化、去美元化深化等结构性支撑依然坚实。美伊冲突不仅加剧美国财政压力，更损害其盟友利益，加速旧有国际秩序裂痕扩大。

　　一、市场当前在交易什么？

　　近期贵金属市场的剧烈调整，是在中东冲突的背景下，通胀预期升温与全球流动性紧缩交易共振的结果。 2月底美以联合军事行动引发伊朗冲突，事件发酵已逾三周，局势非但未缓和，反而持续升级——以色列空袭致伊朗国安高官拉里贾尼身亡，伊朗首次以集束导弹袭击阿联酋迪拜；以方则轰炸伊朗南帕尔斯气田（全球最大天然气田），冲突烈度显著抬升。尽管本周特朗普释放“停火谈判”信号（包括支持巴方主办会谈、酝酿30天停火协议），但伊朗官方否认接触，叠加美国宣布向中东大规模增兵，我们预计短期达成实质性停火的概率仍低，密切关注周末中东局势进展。

　　市场对战争的初始反应符合典型避险模式：金银短暂冲高后迅速转为震荡——因能源价格飙升迅速主导交易逻辑，市场聚焦输入性通胀对货币政策的压制。 3月18日，美国公布的2月PPI全线超预期，且尚未完全计入近期油价跳涨，彻底点燃通胀担忧。当日金银开启暴跌，即便美联储在3月FOMC会议上维持利率不变、鲍威尔持中性偏谨慎的态度——试图平抑市场波动，但未能平息恐慌情绪：CME Fed Watch一度定价将在9月加息50bps，凸显市场对政策转向的忧虑。

　　在随后召开的日本、英国和欧洲央行利率决策会议上，虽然利率决议按兵不动，但均提示了能源价格上涨带来的通胀压力，特别是英国和欧洲央行的措辞明显趋于强硬。当前市场对美、英和欧洲央行年内加息的次数的预期分别为0.3次、2次和3次，其中欧洲央行在下月开启加息的概率一度达到80%附近。在此背景下，市场定价从此前的“通胀担忧”迅速演变为“全球流动性边际收紧”的共识。此前受益于宽松预期的金银资产首当其冲，周一加速下行正是这一交易逻辑的集中兑现。周二以来，特朗普在中东问题上的缓和表态，美伊停火及和谈预期出现，使得金银价格有所回升。

　　二、2022年俄乌冲突以及20世纪7、80年代的黄金走势

　　历史上，市场曾多次经历由地缘冲突驱动的能源冲击与通胀螺旋。我们选取2022年俄乌冲突爆发期及20世纪7、80年代两次石油危机作为关键参照样本。尽管美国已成为石油净出口国，但原油作为高度全球化的定价商品，其价格波动仍能通过进口成本、运输费用及下游产业链（如化工、交通、电力）迅速传导至国内通胀体系。历史数据显示，美国CPI与国际油价存在显著正相关性。

　　根据美联储的研究论文，油价每上涨10%，未来一个季度美国CPI约上升0.15个百分点。当前布伦特原油价格较中东冲突升级前已累计上涨约35%，据此估算，整体CPI同比可能再度逼近3%。更值得警惕的是，油价飙升不仅直接抬升通胀，还会通过挤出效应抑制实际消费：一方面，家庭能源支出增加压缩可选消费预算；另一方面，石化、物流等中下游成本上升进一步加重居民生活负担。另有研究表明，当油价突破过去三年高点（如2022年布伦特一度达到130美元/桶）后，其对消费与增长的拖累呈现非线性放大特征。若油价较该阈值再上涨10%（即突破143美元/桶），经济陷入衰退的概率将显著上升。

　　（一）2022年俄乌冲突——黄金定价逻辑复盘

　　2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰发起“特别军事行动”，初期意图通过闪电战迅速达成战略目标。然而至3月19日，尽管俄军已控制乌东及南部约四分之一领土，但未能攻克基辅，闪电战宣告失败。5月20日，马里乌波尔陷落，成为冲突早期关键转折点；同日，瑞典与芬兰正式申请加入北约，地缘格局发生结构性变化。9月起，冲突进入长期化、阵地化阶段；10月克里米亚大桥遭袭后，俄方加大对乌能源与基础设施的打击力度。整体而言，俄罗斯转向消耗战与领土巩固策略，而乌克兰在西方军援支持下，于下半年展开局部反攻，虽收复部分失地，但未能扭转战略被动局面。

　　从资产价格来看，冲突爆发初期，黄金因避险需求快速上行，于3月8日盘中突破2070美元/盎司（收盘站上2000美元），创历史新高。同期布伦特原油亦飙升至140美元/桶附近（3月7日），为2008年以来新高。然而，随着美联储启动激进加息周期以遏制通胀，叠加全球衰退担忧升温，以及美国联合IEA在2022年第2季度宣布史上最大规模1.8亿桶战略石油储备（SPR）释放，大宗商品价格在4季度迎来拐点，黄金与原油均迎来关键转折。

　　从数据上来看，美国CPI在6月达到9.1%后持续回落至3%（2023.7）。在此期间，美联储为应对通胀压力，在当年3月的议息会议上重启加息，从2022年3月到2023年8月期间，连续加息11次，将联邦基金利率由0.25%提升至5.5%，共加息525个bps。值得注意的是，我们可以发现金价并没有等到加息结束后才止跌企稳，而是在2022年10月就开启反弹，这一表现与美国实际利率见顶高度相关。由于黄金本身不生息，因此持有黄金的机会成本是利率收益，在黄金定价框架中，金价与实际利率成反比。2022年10月后，随着市场开始定价美联储放缓加息， 10年期TIPS收益率震荡回落，美元指数由强转弱，黄金重新获得配置吸引力。

　　尽管受能源冲击与供应链扰动影响，2022年美国实际GDP增速放缓至2.1%，但全年未陷入负增长。失业率持续下行，2023年维持在3.5%–3.8%低位区间。通胀在2023年进一步缓和，经济增长重拾动能（2023年Q4年化增速达3.2%）。美国既未陷入滞胀，也未滑入衰退，实现了完美的经济“软着陆”。 2022年黄金走势完整演绎了“避险驱动→通胀与紧缩压制→实际利率见顶反转”的三重逻辑，金价较冲突前水平收跌5%，反映出在强劲宏观政策应对下，地缘风险对金价的支撑被通胀预期和加息所抵消。

　　（二）二十世纪7、80年代——黄金的“完美风暴”

　　1971年，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系的正式终结，美元大幅走弱，黄金重新成为自由定价的避险资产，资金大规模涌入黄金市场。1973年10月，第一次石油危机开启，阿拉伯石油输出国组织（OAPEC）宣布对支持以色列的西方国家实行石油禁运，使得油价从3美元上涨至12美元/桶，高油价成为常态。1974-1945年间，美国经济经历了连续六个季度的负增长。1979年，伊朗革命爆发，伊朗石油产量骤降，国际油价冲破35美元/桶。美国CPI从1972年的2.4%飙升至1980年的13.5%，国内市场陷入经济停滞和高通胀的滞涨困境。这一时期，美元货币信用体系遭受重创，黄金成为唯一避风港。

　　在这段时期，美国的军费开支从1965年的500亿美元飙升至1970年代的800亿美元，占到全美GDP的8%，联邦赤字由盈余转为亏损。这段时期的美国总统分别为尼克松、福特和卡特，均采取了扩张的财政政策。在货币政策方面，伯恩斯在1970-1978年间担任美联储主席，由于面临尼克松连任的政治压力，在第一次石油危机后，虽然在高企的通胀压力下被迫加息，但在1975年经济衰退后立即降息，通胀从未被真正压制。随后米勒在1978年接任了伯恩斯，但仍被认为过度屈从于政治，在位期间仅1年，实际利率连续多年为负。

　　压制通胀的转折点在1979年8月沃尔克上任之后的政策转向。在沃尔克的“二次紧缩”期间，联邦基金利率由1978年的10.5%一路上调至1980年底的近22%，同时控制了货币供应量的增速。虽然沃尔克的加息引发了随后的衰退，但这也是当时情境下无可替代的选择。与此同时，沃尔克也重塑了美联储独立性和政策可信度，有效地压低了市场的通胀预期，为此后美国20多年的“大缓和”时代奠定了基础。 20世纪70年代期间，货币体系崩塌、通胀螺旋以及滞涨困境的三重驱动力使得黄金在这十年间上涨了20倍，成为黄金历史上最剧烈的牛市。

　　（三）历史镜鉴与政策困境

　　对比来看，2022年俄乌冲突引发的能源通胀和二十世纪7、80年代石油价格上涨对美国经济带来截然不同的两种后果，前者实现“软着陆”，后者陷入深度滞胀，核心差异在于货币与财政当局控制通胀的决心与政策可信度。 2022年，美联储主席鲍威尔果断启动激进加息周期，迅速锚定市场预期，有效防止了通胀预期脱锚。这一坚定立场为后续通胀回落与经济韧性提供了关键支撑，最终助力美国经济实现罕见的“软着陆”。

　　相较之下，当前的宏观环境虽优于1970年代，却弱于2022年，政策空间显著收窄。一是债务约束空前严峻。沃尔克接手美联储时，美国联邦债务占GDP的比重处于二战后的历史低位——约为30%，这为其将联邦基金利率推升至近20%提供了充足的财政缓冲，无需担忧主权债务可持续性风险。而当前美国联邦债务率已经飙升至120%的二战后峰值，若大幅加息，可能触发市场对美债财政偿付能力的质疑，甚至引发国债市场波动。二是就业压力不容乐观。当前美国就业市场虽未崩溃，但新增非农就业持续放缓，失业率温和回升，薪资增长动能减弱。若货币政策过度紧缩，可能加速需求收缩，放大经济下行风险。三是美联储面临独立性考验。下一任美联储主席人选——凯文·沃什虽然具备专业背景，但其与特朗普政府关系密切，市场担忧其可能在政治压力下使得美联储独立性受损，如若此，美国通胀预期或再度脱锚，重现“滞涨”噩梦。

　　三、黄金下一步怎么看？

　　当前中东局势是宏观背景的关键变量，虽然特朗普此前表示称推迟打击伊朗，并表示与伊朗对话富有成效，正就达成广泛协议与伊磋商，但伊朗方面否认美国谈判。由于美军正调兵向伊朗派遣地面部队，不排除特朗普此次TACO只是为争取时间的可能性。因此，我们对中东局势短期内得到实质性缓解并不乐观。

　　中东局势带来的能源价格上涨，是近期全球央行货币政策决议的主要参考之一，当前全球央行均有转向流动性紧缩的趋势，这使得受益于宽松流动性的贵金属短期面临一定利空压力。另外，黄金在过去两年内经历了显著上涨叠加其优越的流动性，在市场不确定性增加和新的投资热点（能源化工）出现时，黄金率先成为投资者抛售的对象，导致其价格波动明显放大。

　　短期来看，基准情形参考2022年俄乌冲突期间金价的走势，目前黄金仍处于下跌趋势的左侧。止跌可能通过以下两种情景实现：一是中东局势好转带来市场预期转向，美联储仍处降息周期，届时流动性回升将推升金价。另一种则是中东局势使得能源价格持续走高，带来市场通胀预期脱锚，美国陷入滞涨甚至衰退，在这一情况下，无论是美国实际利率下降抑或是美元信用走弱，都将带给黄金实质性利好。

　　从中长期来看投资逻辑未变，我们仍然看好黄金。一方面，美国财政与货币政策配合可能会更加紧密，美国将在财政扩张的路上越行越远——中东巨额军费开支便是美国财政的短期重负。巨额美债破坏美元信用，强化了去美元化的中长期逻辑，对长期贵金属形成支撑。另一方面，地缘政治风险仍然存在，美以联军袭击伊朗本身使得中东问题更加难解，而在此期间，以欧洲、日本和韩国为代表的美国盟友并未提前收到攻击通知，更遑论美国的中东盟友在此次冲突中遭受的切实损失。除此之外，法、德、日等政权更迭和极右翼思潮运动，都显示旧有的国际秩序裂痕持续扩大，风险的不断爆发亦利好贵金属价格。

　　风险提示：

　　中东地缘局势风险、下任美联储主席上任风险。

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